簡評和投資建議

　�。�1）四季度收入增速明顯放緩，低于預(yù)期。根據(jù)公司業(yè)績快報(bào)，第四季度收入4.41億元，同比增長22.39%，增速相比前三季度明顯放緩，高于同行羅萊家紡（002293）四季度收入11.35%的增速，但低于富安娜（002327）37.6%的增速。由于羅萊家紡此前根據(jù)終端銷售情況進(jìn)行過主動(dòng)調(diào)整，幫助經(jīng)銷商消化庫存，因此11.35%的增速不具有代表性。與富安娜的收入情況相比，同時(shí)考慮到公司2011年處于高速擴(kuò)張期，46.4%的全年收入增速不盡人意，我們估計(jì)終端庫存情況不容樂觀。

　�。�2）擴(kuò)張激進(jìn)，費(fèi)用高企。公司2011年?duì)I業(yè)利潤和凈利潤增速分別為30.59%和24.74%，羅萊家紡二者的增速分別為53.17%和55.17%，富安娜二者的增速分別為65.54%和61.43%。公司四季度營業(yè)利潤負(fù)增長，為-4.73%。我們認(rèn)為，這一方面由于公司擴(kuò)張激進(jìn)，費(fèi)用支出較高，另一方面，公司財(cái)務(wù)制度相對保守，直營商場專柜裝修不做攤銷處理，而是一次性計(jì)提費(fèi)用，導(dǎo)致終端建設(shè)費(fèi)激增。

　　依舊看好公司高端品牌的潛力，但外延擴(kuò)張伴隨的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。公司的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面: 1.產(chǎn)品品牌結(jié)構(gòu)較為合理，高端“寐”牌為自有品牌，客戶忠誠度高，可靠性和利潤率都有保證。產(chǎn)品價(jià)格體系較豐滿，“大家居”的品牌計(jì)劃在有步驟的實(shí)施。2.優(yōu)勢市場較為明顯，湖南、江西、湖北、遼寧、山東地區(qū)的銷售是公司的業(yè)績基礎(chǔ)和保障。然而，公司正值高速外延擴(kuò)張期，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注擴(kuò)張中伴隨的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對經(jīng)銷商的管理。

　　調(diào)低盈利預(yù)測及評級。調(diào)整后公司2012-2013年凈利潤分別為1.78億元和2.26億元，對應(yīng)EPS為1.18和1.49元（分別較我們此前預(yù)測下調(diào)11.9%和13.9%，主要由于收入規(guī)模減少和銷售費(fèi)用率上升）。給予公司2012年20倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)23.60元，調(diào)低公司評級至“增持”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:對加盟商管理不利致終端庫存堆積、無法迅速擴(kuò)大中端產(chǎn)品銷量、地產(chǎn)市場低迷致終端消費(fèi)需求減少。